【广发宏观王丹】产业链主线索：2022年中观中期展望

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2022年上半年国内资产先后经历美债收益率、地缘政治风险、疫情冲击、经济修复和稳增长政策影响宏观定价的四个阶段，万得全A指数上半年下跌4.2%。中观行业跑赢万得全A、具备相对定价优势的行业分布在四条线索之下：线索一是必选消费品（农林牧渔、农副食品、饮料茶酒、服装）；线索二是上游采掘与原材料（采掘、化工、有色）、线索三是疫后修复（批零、交运、住宿餐饮、租赁和商务服务、汽车、电气机械）、线索四是稳增长政策驱动（土木工程、房地产、房屋建筑、金融、非金属矿）。

第二，线索一、线索二反映的就是企业盈利格局。今年上半年中观特征可以简单概括为景气“趋势下行、下游领先”、利润“总量走弱、两端集中”、库存“趋势去化，短期回补”。1-5月工业部门内部实现利润正增长的行业包括上游采掘行业（尤其是全球定价为主导的能源和有色产业链）、原材料工业（化工）、下游消费品制造（尤其是食品、饮料茶酒、皮革制鞋等必选消费）、电气机械，与线索一二获得相对定价优势的行业几乎完全一致。

第三，从量、价两个维度进一步理解上述利润增长格局，线索一利润高增长主要源于量的高景气度，线索二行业利润高增长更多来自涨价弹性的支撑。以PMI在上半年的平均水平来衡量，制造业内部细分行业景气度呈现下游消费品>原材料工业及中间品>中游装备制造的分化特征，尤其是纺服、农副食品平均景气水平遥遥领先，分别达到56.9和53.8。

第四，线索三是“新一轮常态化防控”形成后的基本面，多数行业修复空间依然明显。按照GDP11个行业大类划分，使用行业月度跟踪指标5月与1-2月增速差衡量修复空间，则住宿餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发零售>交通运输>第一产业、工业>建筑业>其他服务业。工业内部，汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，分别低于疫前水平8.2和9.1个百分点；细分行业来看，医药（25.2）、家具（17.1）、文教体娱（16.7）、废弃资源利用（15.5）、汽车（14.2）、通用设备（11.8）、服装（10.1）、木材加工（9.5）、金属制品（9.1）、纺织（8.4）、饮料茶酒（8.4）疫后修复空间显著。市场对这一过程的定价尚在进行中，5月修复初期市场对这一定价过程集中在复产复工（对应汽车和中游装备制造），6月这一定价过程开始向线下消费传导（对应住宿餐饮、租赁和商务服务6月相对收益转正）。

第五，线索四来自政策的盲盒效应。稳基建、稳地产、促消费、支持新产业投资等稳增长政策主线是去年底基调的延续；考虑到疫情增量冲击，上述主要政策在上半年均有不同程度加码。上半年市场对稳增长线索的定价过程受政策加码节奏影响。1-4月基建和地产行业相对收益较为明显；5-6月随着稳增长在消费领域的加力，部分建材和耐用消费品出现相对定价优势。

第六，简单来说，年初以来呈现的线索可以进一步归结为“景气领先”、“疫后修复”、“政策引领”三条线。对于下半年来说，景气度方面，以纺服和农副食品为代表的非耐用消费品景气趋势在延续上行，部分行业（电气机械、非金属矿制品等）景气下行趋势中出现边际改善信号；疫后修复至少会在下半年前半程影响中观定价，尤其表现在接触类线下服务消费（住宿餐饮、房地产、租赁和商务服务、批发零售、交通运输）和企业生产端的进一步恢复（汽车、中游装备制造等）。稳增长政策进入后半场，增量财政和准财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等简单直接作用于FAI的措施最值得期待，对应以交通、水利、城市综合管廊为主的传统基建投资，房地产系，以及低碳化、数字化为方向的新基建投资。

目录

内容提要

2022年上半年国内资产先后经历美债收益率、地缘政治风险、疫情冲击、经济修复和稳增长政策影响宏观定价的四个阶段，万得全A指数上半年下跌4.2%。中观行业跑赢万得全A、具备相对定价优势的行业分布在四条线索之下：线索一是必选消费品（农林牧渔、农副食品、饮料茶酒、服装）；线索二是上游采掘与原材料（采掘、化工、有色）、线索三是疫后修复（批零、交运、住宿餐饮、租赁和商务服务、汽车、电气机械）、线索四是稳增长政策驱动（土木工程、房地产、房屋建筑、金融、非金属矿）。

截至6月30日，今年上半年万得全A指数（流通市值加权平均）区间涨跌幅为-4.2%。

上半年细分行业区间涨跌幅跑赢万得全A指数的行业，包括采掘业（区间涨跌幅高于万得全A指数27.5个百分点，下同）、化工（3.0）、有色冶炼（5.2）、土木工程建筑（14.4）、房地产（7.4）、房屋建筑（31.9）、非金属矿制品（1.2）、农林牧渔（6.5）、农副食品（6.6）、饮料茶酒（3.3）、服装（1.5）、汽车（8.9）、电气机械（3.4）、批发零售（3.7）、交通运输（7.8）、住宿餐饮（30.4）、租赁和商务服务（2.8）、卫生（1.8）、金融（0.9）。

线索一、线索二反映的就是企业盈利格局。今年上半年中观特征可以简单概括为景气“趋势下行、下游领先”、利润“总量走弱、两端集中”、库存“趋势去化，短期回补”。1-5月工业部门内部实现利润正增长的行业包括上游采掘行业（尤其是全球定价为主导的能源和有色产业链）、原材料工业（化工）、下游消费品制造（尤其是食品、饮料茶酒、皮革制鞋等必选消费）、电气机械，与线索一二获得相对定价优势的行业几乎完全一致。

宏观层面，今年1-5月利润累计增长1.0%，前高后低的PPI同比对全年利润增速构成内生性的趋势指引，疫情冲击导致4、5月单月增速-8.5%和-6.5%形成年内利润的阶段性底部。

上述企业盈利回落趋势和阶段性底部，与上半年万得全A指数整体下跌和4月下旬指数见顶反弹完全对应。

中观层面，1-5月利润增速实现正增长的行业主要集中在上游采掘行业（尤其是全球定价为主导的能源和有色产业链）、原材料工业（化工）、下游消费品制造（尤其是食品、饮料茶酒、皮革制鞋等必选消费）、电气机械等行业。

1-5月累计利润占比来看，采矿业、原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品制造、公用事业占比分别为20.6%、25.4%、4.0%、22%、22.4%和5.1%；与2021年相比，采矿业和公用事业利润占比分别提升了8.7和1.5个点；而原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品制造则分别下降了1.7、1.6、4.0、2.8个点。

5月增量利润占比方面，采掘和原材料工业利润占比分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点；而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点。

今年库存周期经历了三个阶段，即2021年12月至2022年2月份的主动去库存，2022年3-4月由于疫情物流阻塞带来的阶段性被动补库存，前者是趋势，后者是阶段性扰动，5月库存增速重回下行是回归疫情趋势的初步确认。工业内部产业链中游行业库存水位普遍位于历史相对高位，上下游两端库存水位相对偏低；库存周期所处阶段来看，除极少部分下游行业以外，细分行业库存周期普遍处于主动去库存或向主动去库存过渡阶段。

从量、价两个维度进一步理解上述利润增长格局，线索一利润高增长主要源于量的高景气度，线索二行业利润高增长更多来自涨价弹性的支撑。以PMI在上半年的平均水平来衡量，制造业内部细分行业景气度呈现下游消费品>原材料工业及中间品>中游装备制造的分化特征，尤其是纺服、农副食品平均景气水平遥遥领先，分别达到56.9和53.8。

关于景气度趋势，以各部门PMI指标的12月移动均值来表示，今年上半年制造业、建筑业、服务业和新兴产业景气均是去年下半年以来的下行周期的延续。

在这一下行趋势中，3-5月疫情对经济各部门形成冲击，以2022年4月份PMI绝对水平来衡量疫情冲击程度，服务业（40）>新兴产业（45.7）>制造业（47.4）>建筑业（52.7）的分化特征明显。

中观层面，以PMI在上半年的平均水平来看，制造业内部细分行业景气度呈现下游消费品>上游原材料工业及中间品>中游装备制造的特征，尤其是纺服、农副食品平均景气水平遥遥领先，分别达到56.9和53.8；此外，疫情对中观产业链的影响形成独立线索，医药和专用设备上半年PMI均值分别为50.9和50.3；其余11个制造业行业PMI均位于景气度收缩区间。

新兴产业内部，景气度领先的行业主要对应疫情影响（生物产业）和政策稳增长（新能源）两大宏观线索。

线索三是“新一轮常态化防控”形成后的基本面，多数行业修复空间依然明显。按照GDP11个行业大类划分，使用行业月度跟踪指标5月与1-2月增速差衡量修复空间，则住宿餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发零售>交通运输>第一产业、工业>建筑业>其他服务业。工业内部，汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，分别低于疫前水平8.2和9.1个百分点；细分行业来看，医药（25.2）、家具（17.1）、文教体娱（16.7）、废弃资源利用（15.5）、汽车（14.2）、通用设备（11.8）、服装（10.1）、木材加工（9.5）、金属制品（9.1）、纺织（8.4）、饮料茶酒（8.4）疫后修复空间显著。市场对这一过程的定价尚在进行中，5月修复初期市场对这一定价过程集中在复产复工（对应汽车和中游装备制造），6月这一定价过程开始向线下消费传导（对应住宿餐饮、租赁和商务服务6月相对收益转正）。

宏观层面，疫后修复仍然将是短期宏观经济的主线和核心矛盾。一则源于本轮疫情的“厚尾”特征，过去1周日均新增本土确诊20例，显著高于武汉“解封”后同期的日均新增2例；二则代表宏观经济增长的用电量增速在5月份为负增长，同比下降1.3%，远低于疫情前1-2月累计同比5.8%；三则代表社交距离的地铁客运量来看，过去1周仅恢复至去年同期的90%左右；四则6月底上海有序放开餐饮堂食和取消通信行程卡“星号”标记，意味着疫后修复的进一步提速。

中观层面，按照GDP11个主要行业划分，使用各行业月度跟踪指标5月增速与疫情前1-2月增速差定义修复空间，行业疫后修复空间的梯次特征可以总结为，住宿餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发零售>交通运输>第一产业、工业>建筑业>其他服务业。

进一步对工业部门进行拆解，以5月与1-2月行业增加值增速差作为疫后修复空间的衡量：汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，平均分别低于疫前水平8.2和9.1个百分点；其中，医药（25.2）、家具（17.1）、文教体娱（16.7）、废弃资源利用（15.5）、汽车（14.2）、通用设备（11.8）、服装（10.1）、木材加工（9.5）、金属制品（9.1）、纺织（8.4）、饮料茶酒（8.4）疫后修复空间较大。

目前市场对疫后修复的过程，从5月份的“复产复工”向6月“线下消费”扩散。5-6月份以汽车和中游装备制造行业为主的行业相对收益显著，其背后定价的是疫后复产复工的推进，但需要注意的是，线下消费相关产业链，6月份仅住宿餐饮、租赁和商务服务相对收益为正，表明6月线下消费的修复仍然受到较大约束。

线索四来自政策的盲盒效应。稳基建、稳地产、促消费、支持新产业投资等稳增长政策主线是去年底基调的延续；考虑到疫情增量冲击，上述主要政策在上半年均有不同程度加码。上半年市场对稳增长线索的定价过程受政策加码节奏影响。1-4月基建和地产行业相对收益较为明显；5-6月随着稳增长在消费领域的加力，部分建材和耐用消费品出现相对定价优势。

宏观层面，经济短周期尚未完成触底，失业率尽快下降目标尚未完全实现，新一轮常态化防控阶段服务消费修复天花板降低、出口跟随海外库存周期回落，对下半年稳增长尤其是稳投资提出了更高要求。

回顾上半年，“超前适度进行基础设施建设”、“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”、“大力增加保障性租赁住房供给”、“促进消费持续恢复”、“实施新的更大力度组合式减税降费”、“增值税留抵退税力度显著加大”。今年上半年的政策主线相当清晰：稳基建、稳地产、支持研发和技术投资、促消费。考虑到疫情增量冲击，四条主线政策均在上半年适度加码，与权益资产定价主线相对应。

上半年市场对稳增长线索的定价过程受政策加码节奏影响。1-4月基建和地产行业相对收益较为明显；5-6月份随着稳增长在消费领域的加力，部分建材和耐用消费品出现相对定价优势。

简单来说，年初以来呈现的线索可以进一步归结为“景气领先”、“疫后修复”、“政策引领”三条线。对于下半年来说，景气度方面，以纺服和农副食品为代表的非耐用消费品景气趋势在延续上行，部分行业（电气机械、非金属矿制品等）景气下行趋势中出现边际改善信号；疫后修复至少会在下半年前半程影响中观定价，尤其表现在接触类线下服务消费（住宿餐饮、房地产、租赁和商务服务、批发零售、交通运输）和企业生产端的进一步恢复（汽车、中游装备制造等）。稳增长政策进入后半场，增量财政和准财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等简单直接作用于FAI的措施最值得期待，对应以交通、水利、城市综合管廊为主的传统基建投资，房地产系，以及低碳化、数字化为方向的新基建投资。

中观景气度方面，当前景气趋势上行的行业包括纺服和农副食品；景气在下行趋势中出现边际改善信号的行业包括电气机械、非金属矿制品、化纤橡塑、化工、石油加工及炼焦、医药，以及新兴产业中的新能源汽车、新能源和生物产业。

根据2018年投入产出表，化纤最主要的下游行业为纺织（作为纺织行业中间投入占其行业总产出的44%）；橡胶塑料下游需求来源相对更广泛，但汽车和电气机械行业对其需求量较大（作为汽车和电气机械行业中间投入分别占其行业总产出的7.3%和7.2%），同时，出口也占其行业总产出的比重达到13%；石油加工及炼焦最主要的下游需求为交通运输（作为交运行业中间投入占其行业总产出的21%）。

外需方面，今年1-5月出口的结构性亮点特征显著：新兴产业（新能源汽车及零部件、光伏、半导体）、能源和有色（煤、氧化铝、铜等）、非耐用消费品（农产品、食品、饮料、酒类、烟草、箱包、手表、美容化妆品、药品、烟花爆竹等）、中间品（纸浆、化学品、钢铁、纺织、液晶监视器等）。

疫后修复方面，行业修复空间的梯次特征可以总结为，住宿餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发零售>交通运输>第一产业、工业>建筑业>其他服务业；工业部门内部，汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，平均分别低于疫前水平8.2和9.1个百分点。

政策方面，从需求三驾马车来看，在下半年消费和出口都面临较为确定性约束的背景下，政策的想象空间仍然主要集中在FAI的三大领域，包括增量财政和准财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。

正文

                            回顾篇                                       

                                  PART1 

景气：趋势下行、下游领先

上半年景气趋势是下行周期的延续，疫情对经济各部门冲击呈现服务业>新兴产业>整体制造业>建筑业的分化特征。

以PMI的12月移动平均来表征景气趋势，上半年宏观经济及各部门景气趋势是2021年下半年开启的下行周期的延续。

以PMI的12月移动平均来表征行业的景气度趋势，制造业、新兴产业、建筑业和服务业景气趋势均在去年1-2季度见顶后进入下行周期。从趋势上来看，今年上半年制造业、建筑业、服务业和新兴产业景气均是去年下半年以来的下行周期的延续。

以2022年4月份PMI绝对水平来衡量疫情冲击程度，服务业>新兴产业>制造业>建筑业的分化特征明显。

在下行过程中，3-5月以上海为中心的疫情对经济各部门造成显著冲击；结构上，各部门受冲击程度不同。以2022年4月份PMI绝对水平来看，EPMI45.7、制造业PMI47.4、服务业PMI40、建筑业PMI52.7，可以作为经济各部门受冲击程度的观测指标，显示疫情对经济的冲击中，服务业>新兴产业>制造业>建筑业。

制造业细分行业景气度呈现消费品>原材料工业及中间品>装备制造的分化特征，景气度领先的产业链主要集中在必选消费、疫情影响和稳增长。

制造业细分行业景气度呈现下游消费品>上游原材料工业及中间品>中游装备制造的特征。

今年上半年，制造业细分行业景气度分化特征明显：

（1）景气度领先的行业主要集中在下游消费品制造行业，尤其是纺服和农副食品为代表的必选消费；

（2）疫情冲击对相关行业景气度的影响是一条独立线索，主要表现在医药制造和包含了医疗器械的专用设备行业景气度水平较为领先；

（3）在上述两条宏观线索之后，石化产业链相关的化学原料及制品、化纤橡塑景气度较高；

（4）受出口驱动为主的中游装备行业景气度绝对水平普遍较低，从趋势上，除了电气机械以外，均自去年二季度之后呈现单边持续下行。

新兴产业中景气度领先的行业主要对应疫情影响（生物产业）和政策稳增长（新能源）两大宏观线索。

今年上半年，7大战略性新兴产业景气度呈现如下特征：

（1）景气度领先的行业集中在生物产业和新能源，二者分别对应疫情影响和政策稳增长两大宏观主线；

（2）此外，新能源汽车和新材料行业也保持了相对较高的景气度水平；

（3）高端装备制造、节能环保、新一代信息技术行业景气度最弱。

                                  PART2 

利润：总量走弱、两端集中

PPI前高后低对今年企业利润趋势形成内生指引，疫情冲击导致4-5月利润负增形成年内利润阶段性底部；能源和有色产业链、消费品制造尤其是必选消费利润增速领先。

今年1-5月利润累计增长1.0%，前高后低的PPI同比对全年利润增速构成内生性的趋势指引，疫情冲击导致4、5月单月增速-8.5%和-6.5%形成年内利润的阶段性底部。

2022年1-5月规上工业企业利润累计增速为1.0%，2020、2021年全年企业利润增速分别为4.1%和34.3%。

从单月同比来看，2021年11、12月、2022年1-2月、3月、4月、5月同比增速分别为9.0%、4.2%、5.0%、14.0%、-8.5%和-6.5%。

数据历史经验显示，企业利润增速与工业品价格周期呈现高度一致的趋势波动，PPI同比在今年前高后低、单边下行趋势对企业利润增速构成趋势指引。

以今年前5个月利润绝对增速来看，能源和有色产业链、消费品制造尤其是必选消费利润增速显著明显领先。

今年1-5月利润增速实现正增长的行业主要集中在上游采掘行业（尤其是全球定价为主导的能源和有色产业链）、原材料工业（化工）、下游消费品制造（尤其是食品、饮料茶酒、皮革制鞋等必选消费）、电气机械等行业。

其中，具体行业方面，利润实现两位数以上增长的主要是煤炭开采（1-5月利润累计同比174.7%，下同）、油气开采（135%）、有色采选（54.2%）、有色冶炼（26.6%）、非金属矿采选（14.9%）、化工（13.8%）、食品（10.1%）、饮料茶酒（21%）、其他制造业（21.6%）。

利润降幅较大的行业主要集中在疫情冲击影响（汽车）、建筑产业链（黑色、非金属矿、金属制品）、部分原材料工业和中间品（石油加工及炼焦、造纸、化纤、橡塑）、出口产业链（通用设备、金属制品、仪器仪表）和公用事业。

与2021年相比，今年前5个月利润占比向产业链上下游两端集中：采矿业显著改善、公用事业小幅上升，原材料工业、中间品、装备制造、消费品利润占比均有下降。

与2021年相比，今年1-5月工业企业利润分配向产业链上下游两端集中。

1-5月累计利润占比来看，采矿业、原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品制造、公用事业占比分别为20.6%、25.4%、4.0%、22%、22.4%和5.1%；而对应2021年全年利润占比为11.9%、27.2%、5.5%、26.1%、25.2%和3.5%。采矿业和公用事业利润占比分别提升了8.7和1.5个点；而原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品制造则分别下降了1.7、1.6、4.0、2.8个点。

疫情冲击阶段性拉低中下游利润占比，随着疫情好转，中下游利润占比自5月有所改善。

从4月增量利润占比来看，采掘、原材料工业、工业中间品占比分别为22.8%、28.7%和4.0%，较3月提升了4.0、2.5和0.2个百分点；而装备制造、消费品制造和公用事业增量利润占比则分别较3月下降了2.2、3.2和1.4个百分点。

5月增量利润占比方面，采掘和原材料工业利润占比分别为21%和24.3%，分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点；而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点，尤其是企业复产复工推进顺畅的装备制造行业。

                                  PART3 

库存：趋势去化，短期回补

宏观层面，今年库存周期经历了三个阶段，即2021年12月至2022年2月份的主动去库存，2022年3-4月由于疫情物流阻塞带来的阶段性被动补库存，前者是趋势，后者是阶段性扰动，5月库存增速重回下行是回归疫情趋势的初步确认。

截至5月末，规上工业企业产成品库存同比增速19.7%，从库存水位来看，库存增速为2012年以来新高水平；2021年10月份至2022年4月份（1月无数据）增速分别为16.3%、17.9%、17.1%、16.8%、18.1%、20%。

可见，今年库存周期经历了三个阶段，即2021年12月至2022年2月份的主动去库存；2022年3-4月份由于疫情导致的物流阻塞带来的阶段性被动补库存；5月库存增速的下降是疫后修复（被动去库）、企业回归疫情前趋势（主动去库）的初步确认。

工业内部产业链中游行业库存水位普遍位于历史相对高位，上下游两端库存水位相对偏低；库存周期所处阶段来看，除极少部分下游行业以外，细分行业库存周期普遍处于主动去库存或向主动去库存过渡阶段。

库存水位来看，工业产业链中游偏高、上下游两端偏低。

对于制造业细分行业而言，库存水位（2022年5月末产成品库存位于2017年以来区间分位值水平）偏高的行业主要集中在原材料工业、工业中间品和中游装备制造行业，上游采掘行业中煤炭和黑色库存分位值位于70%左右的分位值水平；大部分采掘行业、下游消费品制造、公用事业库存水位相对偏低。

绝大部分工业细分行业处于库存周期的主动去库存阶段或者由被动补库向主动去库切换的过程。

工业绝大部分细分行业处于主动去库存阶段，其次部分行业处于被动补库存向主动去库存阶段过渡的阶段。

值得关注的是，农副食品、饮料茶酒、医药和电热供应行业处于库存周期的被动去库和主动补库阶段。

                                  PART4

定价：稳增长、涨价、疫后修复

权益定价的宏观驱动因子在上半年先后经历了以美债上行、俄乌冲突、国内本土疫情冲击和疫后修复为主的4个阶段。

以当月最后一个交易日与上个月末最后一个交易日涨跌幅来看，今年1-6月份万得全A指数涨跌幅分别为-9.5%、2.8%、-7.5%、-9.5%、5.9%、9.7%；年初至今的三轮快速下跌对应背后的宏观线索分别是美债利率快速上行、俄乌冲突、国内疫情冲击，而4月末以来的指数上涨则主要由疫后经济修复驱动。

中观层面，上半年三条定价线索较为清晰：涨价、稳增长、疫情冲击及疫后修复。

以各行业区间涨跌幅与万得全A指数的差值来衡量行业的相对表现，可以发现上半年三条独立的定价线索:

第一是涨价线索，采掘行业在今年1-5月份均实现了相对万得全A指数更强的表现，石化产业链在原油价格快速上行的2月份和5月份也均获得明显的超额收益。

第二是稳增长线索，我们在此前的年度展望报告《识微，见远：2022年中观产业链展望》提出“基于稳增长发力主线寻找‘量’的景气度绝对受益行业”，而稳增长的着力点主要集中在基建、地产、耐用消费品。1-4月基建和地产行业相对收益较为明显；5-6月份随着稳增长在消费领域的加力，部分建材和耐用消费品出现相对定价优势。

第三是疫情冲击和疫后修复，3-4月份疫情冲击之下，必选消费和医药等行业获得相对收益；而5-6月份以汽车和中游装备制造行业为主的行业相对收益显著，其背后定价的是疫后复产复工的推进，但需要注意的是，线下消费相关产业链虽然区间涨跌幅为正，但相对万得全A指数的相对收益偏弱，6月份仅住宿餐饮、租赁和商务服务相对收益为正，其背后对应6月疫情之下，线下消费的修复仍然受到较大约束。

                            展望篇   

                                 PART5

中观主线一：疫后修复还有多少空间

本轮疫情冲击的“厚尾”特征、经济增长和社交与疫情前经济状况尚有较大差距，二者共同指向疫后修复仍然是短期宏观经济的主线。

过去一周日均新增本土确诊20例，显著高于武汉“解封”后同期的日均新增2例，奥密克戎病毒的高传染性导致本轮疫情冲击呈现明显的“厚尾”特征。

2020年3月25日，湖北举行新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作新闻发布会第五十五场，“从3月25日零时起，武汉市以外地区解除离鄂通道管控，有序恢复对外交通，离鄂人员凭湖北健康码“绿码”安全有序流动；从4月8日零时起，武汉市解除离汉离鄂通道管控措施，有序恢复对外交通。” [1]

上海市新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室2022年5月30日发布《关于6月1日起全市住宅小区恢复出入公共交通恢复运营机动车恢复通行的通告》，自2022年6月1日零时起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行。 [2]

按照两轮疫情中心城市武汉和上海“解封”为起点观测来看，截至2022年7月2日，过去一周本土新增确诊病例日均20例，而对应的武汉解封后同期日新增本土确诊为2例。本轮疫情存在较为明显的“厚尾”特征。

中心城市疫情防控的进一步放松和取消通信行程卡“星号”标记，标志着疫后修复的进一步提速。

2022年6月26日举行的上海市疫情防控工作新闻发布会上宣布，“自6月29日起，辖区内无中风险地区且近一周内无社会面疫情的街镇，有序放开餐饮堂食。” [3]

新华社6月29日从工信部获悉，为坚决落实党中央、国务院关于“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，支撑高效统筹疫情防控和经济社会发展，方便广大用户出行，即日起取消通信行程卡“星号”标记。[4]

以表征宏观经济增长的用电量和社交距离的城市地铁客运量来看，均距离疫情前常态化防控阶段存在较大的修复空间。

以全社会用电量同比表征宏观经济增长，5月份全社会用电量同比下降1.3%，持平前值；疫情前1-2月累计同比为5.8%，3月份同比为3.5%。

截至6月29日，过去一周27个主要城市地铁客运量日均5573.3万人次，相当于去年同期6137.5万人次的90.8%。

中观层面，工业部门中，汽车和装备制造、消费品制造距疫前修复空间平均在8.2和9.1个百分点，医药、家具、文教体娱、废弃资源利用、汽车、通用设备、服装距疫情水平10个百分点以上；非工业部门中，住宿餐饮、房地产、租赁和商务服务、批发零售、交通运输分别低于疫前水平30、22.2、20.9、11.5和9.1个百分点。

工业细分部门以增加值增速差作为疫后修复空间的衡量：汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，分别距离疫前水平8.2和9.1个百分点；其中，医药、家具、文教体娱、废弃资源利用、汽车、通用设备、服装距疫情前水平10个百分点以上。

针对工业部门细分行业，我们采用最新5月份工业增加值当月同比与疫情前1-2月累计同比的差值，作为衡量细分行业疫后修复空间。

第一，考虑到除了疫情以外，行业本身可能存在的趋势走弱/走强的内生变化，疫情后的修复天花板并不一定等同于今年1-2月的水平，所以这一指标只能作为替代观测行业疫后修复空间。

第二，分类别来看，汽车和装备制造、消费品制造是修复空间最大的行业，5月份工业增加值同比平均低于疫情前水平8.2和9.1个百分点；其次是中间品和公用事业，平均低于疫情前水平5.4和5.2个百分点；上游受疫情冲击小，因此其疫后修复空间较小。

第三，细分行业来看，医药（5月工增同比低于1-2月25.2个百分点，下同）、家具（17.1）、文教体娱用品（16.7）、废弃资源利用（15.5）、汽车（14.2）、通用设备（11.8）、服装（10.1）、木材加工（9.5）、金属制品（9.1）、纺织（8.4）、饮料茶酒（8.4）疫后修复空间较大。

其他行业以月度跟踪指标增速差作为疫后修复空间的衡量：除了金融行业，服务业、建筑业、第一产业均未恢复到疫前水平；住宿餐饮、房地产、租赁和商务服务、批发零售、交通运输修复空间最大，分别低于疫前水平30、22.2、20.9、11.5和9.1个百分点。

针对除了工业部门以外的其他细分行业，我们采用相关性较高的月度跟踪指标（详见《疫情下的GDP：基于中观的拆解和跟踪框架》）与疫情前1-2月的差距，去衡量行业的修复空间。

细分行业来看，住宿餐饮、房地产、租赁和商务服务、批发零售与疫情前差距在10个百分点以上，分别低于疫情前30、22.2、20.9、11.5个百分点；此外，交通运输、信息技术服务、第一产业和建筑业分别低于疫情前9.1、8.3、6.5和5.1个百分点。

                                 PART6

中观主线二：增量稳增长政策与产业链机会

上半年稳基建、稳地产、支持研发和技术投资、促消费四条稳增长政策主线是影响权益资产中观定价非常重要的一条主线。

稳基建、稳地产、支持研发和技术投资、促消费四条稳增长政策主线是去年底基调的延续。

“超前适度进行基础设施建设”、“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”、“大力增加保障性租赁住房供给”、“促进消费持续恢复”、“实施新的更大力度组合式减税降费”、“增值税留抵退税力度显著加大”。从去年底中央经济工作会议以来的关于政策的上述一系列表态，对今年上半年的政策主线作了清晰的概括：稳基建、稳地产、支持研发和技术投资、促消费。

基于疫情增量冲击，四条主线政策均在上半年适度加码，与权益资产定价主线相对应。

由于3月以来，疫情对经济形成的增量冲击是超出此前的稳增长政策应对的，在此背景下，稳增长思路延续上述四大主线，但在政策力度上进行了加码：

第一，基建方面，一则将专项债发行时间提前到6月底，二则扩大专项债支持范围，尤其是对新基建、新能源的支持，三则适度提高了公路、城市综合管廊建设、水利投资的年度计划目标。

第二，地产方面，围绕因城施策的地产调控政策放松为主，由三四线城市逐步扩展到一二线城市，同时单独下调5年期LPR报价。

第三，促进研发和技术投资方面，在政府工作报告提出增值税留抵退税1.5万亿的基础上，进一步加大了减税规模，预计新增留抵退税1420亿元。

第四，促进消费持续恢复方面，全国层面主要通过汽车购置税减半征收、新能源汽车下乡等支持以汽车为主的耐用消费品，地方层面主要通过发放消费券或者汽车购置补贴等方式，支持耐用消费品消费和促进线下消费恢复。

权益资产定价的中观主线与上述稳增长线索吻合（详见本文第四部分）。

宏观经济短周期尚未完成触底，失业率尽快下降目标尚未实现，新一轮常态化防控阶段服务消费修复天花板降低、出口跟随海外库存周期回落，二者对下半年稳投资提出了更高要求。

5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议召开，提出了“努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降”。截至目前来看，二季度经济合理增长目标尚待数据确认，16-24岁青年人口失业率尚处于有数据以来的新高水平18.4%，向下拐点尚未确认。

从需求三驾马车来看，下半年消费和出口都面临较为确定性的约束。消费方面，本轮疫情的“厚尾”特征，导致新一轮常态化防控阶段线下消费修复的天花板弱于此前常态化防控阶段；出口方面，从“海外制造业库存-海外进口-中国出口”的经验框架分析，外需环境对应中国出口的特征是“减速+韧性”，这就意味着下半年稳增长对稳投资提出了更高的要求。

下半年政策想象空间之一是增量财政和准财政政策，对应传统基建（交通、水利、城市综合管廊）和以双碳为主线的新基建增速水平的超预期。

今年广义财政赤字力度和规模对应的是疫情前的稳增长要求。以狭义财政赤字、专项债和特别国债三项合计作为广义财政赤字的简单估算，今年广义财政赤字规模是7.02万亿，低于2020年的8.51万亿和2021年的7.22万亿。全年广义赤字预算力度和规模对应的是疫情冲击前的稳增长需要。

从节奏上来讲，按照“今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕”的要求，即便明年专项债部分提前至今年四季度，也会导致财政节奏在三四季度出现“真空期”。

无论是通过增加全年专项债规模、发行特别国债等财政政策，还是开发性金融债等准财政手段来对冲下半年财政总量和节奏缺口，从用途和目的来讲，均主要对基建投资形成支撑。

2020年发行的1万亿抗疫特别国债资金中，投入基础设施建设和抗疫相关支出资金规模为7000亿元，用于基建资金，可以全额做项目资本金；其余3000亿元则调入一般公共预算。根据财政部公布信息，投向基础设施建设又具体细分为12个领域，分别是公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设。[5] 

6月29日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。[6] 

下半年政策想象空间之二是购房成本和因城施策房地产政策的进一步放松，对应地产产业链销售和投资增速触底的完成。

上海支持刚性和改善性住房需求，广州放松购房社保要求，标志着本轮因城施政的房地产调控政策放松向一线城市蔓延。

5月29日发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》包括“完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。[7]  

6月2日，广州购房社保要求放松，非广州市户籍居民家庭购房之日前5年在本市连续缴纳社保或个人所得税证明中，允许累计不超过3个月（含3个月）的断缴或补缴记录。[8]   

数据历史经验显示，购房成本（个人住房贷款利率）与房地产指数存在明显的负相关关系。

下半年政策想象空间之三是鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资，新产业投资的主要方向还是新能源和硬科技；制造业技术改造的方向包括低碳化和数字化。

1-5月高技术产业投资24.9%，显著高于固定资产投资整体增速6.2%。

1-5月高技术产业增加值同比9.9%，显著高于整体工业增加值同比3.3%。

稳增长阶段，能够兼顾稳增长、调结构的政策方向就是扩大新兴产业投资以及支持企业技术改造，也是在经济下行阶段稳定制造业部门投资的结构性政策。

数据历史经验显示，高技术产业增加值增速及与整体工业部门的差值，对成长类资产绝对定价和相对定价均存在较强的相关性。

                                 PART7

中观主线三：外需的结构性亮点

出口趋势总量下行，结构性亮点集中在新兴产业、能源和有色、非耐用消费品、部分中间品。

“减速+韧性”是当前海外库存周期对我国出口整体特征的总量和趋势指引。

今年1-5月出口同比增长13.5%，增速水平较去年全年的29.9%大幅放缓16.4个百分点。

基于我们判断出口“海外制造业库存-海外进口-中国出口” 的经验框架，从本轮海外库存周期看，其库存已开始下降，但速率较平，对应中国出口的特征是“减速+韧性”。具体论述过程在报告《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》中已有呈现，这里不再论述。

今年出口的结构性亮点特征显著：新兴产业（新能源汽车及零部件、光伏、半导体）、能源和有色（煤、氧化铝、铜等）、非耐用消费品（农产品、食品、饮料、酒类、烟草、箱包、手表、美容化妆品、药品、烟花爆竹等）、中间品（纸浆、化学品、钢铁、纺织、液晶监视器等）。

在外需同样面临总量下行的趋势下，结构性亮点也是影响中观结构的一条重要主线。

基于今年1-5月中国主要出口商品数量和金额增速，从两个维度进行重点观测，一是绝对增速比整体出口更快（表6列示出口数量同比>10%，表7列示出口金额同比>15%）；二是今年出口增速与去年全年相比的变化方向。据此，今年出口呈现的结构性亮点如下：

第一，1-5月出口增速最快的品类主要集中在上游能源、有色、新能源汽车及零部件、半导体、光伏、化学品、纸浆、钢铁、酒类及饮料、箱包等。

第二，与去年相比，上半年出口呈现加速趋势的品类主要包括部分能源和有色商品、部分新能源车、农产品、食品饮料烟草箱包等非耐用消费品、纸浆、液晶监视器、光伏、半导体等。

                                 PART8

当前中观景气趋势特征

当前景气趋势上行的行业包括纺服和农副食品；景气在下行趋势中出现边际改善信号的行业包括电气机械、非金属矿制品、化纤橡塑、化工、石油加工及炼焦、医药，以及新兴产业中的新能源汽车、新能源和生物产业。

当前制造业中纺服和农副食品处于景气度上行趋势中；同时也可以关注下行趋势中出现边际改善的行业，电气机械、非金属矿制品、化纤橡塑、化工、石油加工及炼焦、医药。

第一，景气度趋势在上行过程中的行业（PMI12月移动平均持续上行3个月或以上），如纺织服装和农副食品。

第二，景气度趋势出现向上拐点的迹象（PMI12月移动平均处于下行趋势中，但3月移动平均持续上行3个月或以上），包括电气机械、非金属矿制品、化纤橡塑；若将条件进一步放宽（3月移动平均持续上行2个月或以上），则化工、石油加工及炼焦、医药景气趋势也存在向上拐点的迹象。

第三，景气度边际改善能否形成趋势延续仍然需要进一步观察和持续跟踪确认。

新兴产业7大细分行业趋势下行，但新能源汽车、新能源和生物产业景气度出现边际改善信号。

第一，战略性新兴产业7大细分行业均处于下行趋势中（PMI12月移动平均持续下行）；

第二，新能源汽车行业PMI3月移动平均实现连续2个月环比改善，新能源和生物产业则PMI3月移动平均在6月份显著改善；

第三，同样的，景气度边际改善的行业趋势能否延续，仍需后续进一步观察和跟踪确认。

PMI和EPMI表征的行业景气趋势对该行业权益资产定价具有较强的趋势指引，但在一些极端的流动性环境（如2014-2015年）二者可能发生背离，拐点会由于流动性环境或其他影响而出现一定的领先或滞后性。

核心假设风险：国内疫情反复、政策超预期或不及预期、景气趋势出现反转、资产定价出现背离

[1]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gssxwfbh/xwfbh/hubei/document/1676149/1676149.htm

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1734304676619233721&wfr=spider&for=pc

[3]https://www.shanghai.gov.cn/nw12344/20220626/9620da258cdf490f94ddd565f13c9b6b.html

[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1736954327674919490&wfr=spider&for=pc

[5]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1670287337480314856&wfr=spider&for=pc

[6]http://www.gov.cn/premier/2022-06/30/content_5698644.htm

[7]https://m.thepaper.cn/baijiahao_18348704

[8]https://www.caixin.com/2022-06-03/101894463.html

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